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　　摘要：

　　海外经济美国经济恢复持续向上，但是不及预期，通胀高涨，失业率也没有下降。短期内货币政策不会有明显的转向，可继续关注3季度经济数据。欧洲经济恢复平稳，通胀符合预期，就业人数稳步上升，短期内经济政策将维持现有的状态。日本经济继续处于下行，失业率继续上升，短期内或采取额外的经济刺激措施。

　　国内经济边际转弱，流动性边际宽松，经济数据在出口的带动下保持恢复，投资端表现平平，消费仍较弱；商品价格方面，PPI维持高位，CPI影响消退，价格传导受阻继续印证需求端恢复有限的事实；社融增速没有再度降低，紧信用的节奏放慢，降准引领货币政策边际宽松，但这并非全面放松的信号。

　　7月以来，A股在大半月的震荡行情后，受到海外中概股的情绪影响，连续快速下行；由于经济复苏预期转弱，继而市场预期美联储保持宽松，美股主要指数也走出深V；原油价格也随着OPEC+增产计划的达成一致而一度出现10%以上的跌幅，通胀预期受到打压，国内央行降准，流动性边际宽松，债市继续回暖；人民币汇率则保持波动。

　　那么，8月份各类资产投资机会如何？接下来我们从宏观经济、政策以及各类资产投资机会等方面，进行自上而下的分析。

　　一、全球经济继续修复，美国十年期国债收益率上行空间不大

　　数据截至：2021-07-21，数据来源：Wind，格上研究整理

　　数据截至：2021-08-01，数据来源：Wind，格上研究整理

　　对于当前的全球经济形势，我们主要聚焦在以下方面：

　　1)全球PMI均保持在荣枯线上，但较上月有所回落，这是源于疫情的反复肆虐，造成市场的恐慌。但目前疫苗接种量持续提升，欧美等国家也有足够的疫苗完成全民注射，所以市场信心仍维持乐观。从GDP环比增速看，美国Q2 GDP年化环比增速或达到9%，为年内高点，考虑到美国居民剩余储蓄仍然较多，下半年经济增速会不太差。欧洲方面，其经济重启的时间也晚于美国。欧元区主要国家的服务业在加快修复，欧元区整体GDP环比增长高点或将出现在Q3。这意味着下半年欧元区经济也有继续扩张的空间。

　　2)通胀方面，美国6月通胀大幅超预期，主要原因是二手车价格的上涨，占总指数涨幅的三分之一。但这只是暂时性的，长期来看，通胀增率将会放缓，有望逐渐维持稳定。欧元区通胀略微降低，低于预期，维持较稳定的水平。日本面临通缩的压力，市场较为低迷。但随着疫情的好转和奥运会的开始，有望会刺激经济。

　　3)就业方面，美国6月新增就业人口增加但失业率上升，新增初次领取失业补助的人数有所上升，说明失业人员再继续增加。美国新增职位数不断上升，从而造成美国就业市场仍存在比较大缺口。但服务业就业情况有明显的改善，而且失业人员的就业情绪保持乐观，伴随救济政策退出将会促进就业缺口或收窄。欧元区失业率保持下降，就业人数稳步增长，就业情况有更加稳定的趋势。日本受疫情影响，失业率继续上涨，企业处于缺人状态，供需缺口继续扩大。

　　4)政策方面，美国目前的通胀居高不下，就业问题没有明显的好转，疫情的影响在逐步恢复，但远远没达到要改变货币政策的标准。目前社保养老基金增发养老金，企业最低薪资也有涨幅，TGA账户将继续释放资金给予银行，表现出短期流动性将不会有大的变动。预计2022年或开始缩减资产购买，2023年或进入加息进程。欧洲目前经济恢复较好，虽然疫情有增长的趋势，但是整体就业情况和通胀都控制的较好，未来将持续保持宽松的货币政策，刺激经济修复。日本由于经济低迷，央行表示未来将有可能采取额外的宽松措施，如降息和企业融资计划等。

　　5)10年期美国国债被视为固定收益的风向标，通常是经济和利率走向的晴雨表。目前美债实际利率跌至-1.1%，基本回到年初水平，处于历史的最低位，表现了市场对美国未来10年的经济都不看好。在德尔塔毒株全球扩散、美国政策退坡、以及劳动力市场供需错配加剧的背景下，市场或许正在下调美国中长期经济增长预期。同时，为了压降TGA，财政部缩减债券发行，减少国债净供给。TGA的压降提升了长久期美债的相对需求，进而对利率形成向下压力。

　　总的来看，美国经济恢复持续向上，但是不及预期，通胀高涨，失业率也没有下降。短期内货币政策不会有明显的转向，可继续关注3季度经济数据。欧洲经济恢复平稳，通胀符合预期，就业人数稳步上升，短期内经济政策将维持现有的状态。日本经济继续处于下行，失业率继续上升，短期内或采取额外的经济刺激措施。

　　二、上半年经济成绩亮眼，但要关注需求恢复不足

　　数据截至：2021-06，数据来源：Wind，格上研究整理

　　7月15日，统计局发布上半年经济数据，总的来说恢复情况不错。GDP上半年同比增长12.7%，其中，二季度同比增长7.9%，二季度两年平均同比5.5%(一季度5.0%)，超预期恢复，也正在向往年正常的增长速度水平(6%)趋近。分项目来看，6月制造业回升明显，基建地产走弱；消费在复苏进程中，但改善速度有限；出口仍是中国经济的重要支撑。

　　最值得关注的内容聚焦在以下几方面：

　　1)首先，出口是6月较为突出的分项，6月出口增速32.2%，较上月有所回升，不过相较5月数据，需要关注到一些结构上的变化，6月出口数据中，部分原材料和中间品增速边际上升，推测可能是海外生产复苏带来的需求提升，而这意味着全球疫情期间我国提前复工抢占的市场份额将部分回流到其他国家，欧盟从去年下半年开始修复其出口份额，至一季度已经与往年相差不大，美国上半年经济修复也较为明显，接下来，我国出口压力主要来源于其他欠发达国家的经济修复。同时，前期增长强劲的家电、家具、汽车、手机等消费品出口增速边际回落，可能预示着下半年的出口可能会趋弱。预计未来我国出口的增长势头将减弱，需求侧的支撑将从外需转向内需。

　　2)固定资产投资方面，考虑到去年基数较低，计算两年复合增长率，固定资产投资6月两年平均的当月增速为4.4%，5月为4.7%，整体继续回落。三大项中，地产>制造业>基建。制造业两年增速大幅上行2。3个百分点，装备制造业表现强劲，但距全面恢复还有一定距离，仍有修复空间，地产数据呈现结构分化，销售边际承压，而竣工产业链延续较强韧性，这也将会是下半年房地产数据的主要特征，基建增速较低，考虑到财政支出节奏不及计划，三季度可能小幅发力，但预计今年全年不会有突出表现。

　　3)消费继续回升，但远未恢复到往年增速，社会零售总额折算两年平均增长4.9%，5月为4.5%，2019年约为8%。分行业来看，餐饮是观察疫情冲击日常消费的重要窗口，餐饮再度回落，两年复合增速1.0%，比5月下滑0.3个百分点，或与长假因素回落及疫情因素有关，此外，汽车消费相对低迷，可能受到缺芯的影响，需继续观察。未来消费端的全面复苏依赖于居民收入水平的修复，此外国内零星疫情的出现意味着消费仍面临不确定性。

　　三、PPI同比保持高位，向下游传导速度不快

　　数据截至：2021-06，数据来源：Wind，格上研究整理

　　对于当前的通胀数据，我们主要聚焦在三个方面：

　　1)CPI方面，6月CPI同比上涨1.1%，预期涨1.2%，前值涨1.3%，核心CPI为0.9%，与上月持平。目前来看，难以对货币政策构成压力。

　　具体分项数据上，原材料价格上涨正在向下游传导，但速度有限，物价运行总体平稳。食品项在猪肉带动下，转为同比下降；非食品项中，汽油柴油环比大涨，空调、电视机、台式计算机都有涨幅。

　　2)PPI方面，去年5月增速最低，而随着6月基数回升，今年6月同比增速回落至8.8%，预期8.8%，前值9.0%。接下来，国内政策带来的供需缺口有所降低，海外经济恢复速率趋缓，预计下半年PPI同比有望继续下行，不过需要注意的是近期原油方面不确定性较大，下半年可能仍然成为波动的重要来源，需加以关注。

　　3)PPI-CPI差值保持在高位，反映上游工业品涨价向下游消费品价格传导依然受阻，下游企业成本提升，需关注下游企业的盈利能力和议价能力。

　　四、货币政策边际宽松，并非大幅转向宽松的信号

　　数据截至：2021-07-20，数据来源：Wind，格上研究整理

　　对于当前的金融数据以及货币政策，我们主要聚焦在三个要点：

　　1)6月金融数据好于市场预期，M2增速有所提升，社融增速与上月持平，总量上来看较为乐观。而需要注意的是M1同比增速的回落，这表示资金活化程度不高，有可能反映了企业的经营活动不甚活跃。

　　2)社融方面，显示信用边际宽松，各分项表现较好，表外压降力度有所减弱，而政府债券发行量继续提升，拉动直接融资也跟随上行，表内贷款则仍然保持了较高水平。

　　3)新增人民币信贷数据显示，信贷结构仍然较优，企业短贷本期有所改善，但仍不及去年同期水平，企业长贷仍然是亮点所在，反映企业对未来经济的预期较好；居民短贷有所恢复，反映消费需求的恢复，可能与618促销有关；居民中长贷虽低于去年同期，但环比上行，反映房地产仍有一定支撑。

　　数据截至：2021-07-30，数据来源：Wind，格上研究整理

　　对于当前的货币政策，我们分析如下：

　　政策利率方面，尽管市场中有相当一部分声音预测LPR将降息，但7月份MLF、LPR利率仍不变；而市场利率来看，无论是1年期、10年期国债收益率还是央行“划重点”关注的DR007，都出现了比较明显的下行，近月来资金面相对充裕。

　　降准是近期市场比较关注的重点事件，7月15日，央行全面降准，除已执行5%存款准备金率的部分县域法人金融机构外，对其他金融机构普遍下调存款准备金率0.5个百分点，降准释放长期资金约1万亿元。央行表示，这1万亿元主要有两个流向：1)归还到期的MLF(7-9月分别到期4000、7000、6000亿元)；2)弥补7月中下旬税期高峰流动性缺口。

　　央行在降准通告中表示，将继续实施稳健的货币政策，坚持稳字当头，保持流动性合理充裕。我们认为，这属于货币政策回归正常化后的常规操作，如央行所言，主要是为了对冲7月的流动性缺口，并不是货币政策转向大幅宽松，8月还需继续观察央行的行动。接下来如果经济能保持韧性，平稳回升，则预计央行将可能重新进入此前的收紧节奏，需注意风险。

　　总的来看，经济边际转弱，流动性边际宽松，国内经济数据在出口的带动下保持恢复，投资端表现平平，消费仍较弱；商品价格方面，PPI维持高位，CPI影响消退，价格传导受阻继续印证需求端恢复有限的事实；社融增速没有再度降低，紧信用的节奏放慢，降准引领货币政策边际宽松，但这并非全面放松的信号。

　　五、8月份各类资产投资机会分析

　　1、A股—市场热度可能见顶回落，结构性行情持续

　　随着“低基数”效应逐渐退潮，宏观经济增长高歌猛进的势头暂告一段落，疫情持续传播，国内多地出现零星疫情，市场不确定性有所加强。进入8月，重点关注以下几个要点。

　　第一，流动性方面，7月流动性边际宽松，央行降准引发市场关注。对于此次降准，市场解读比较一致，降准释放资金约1万亿，主要流向是针对MLF大量到期的补充及7月税期高峰的对冲。我们也认为，这并不代表货币政策转向宽松，进入8月，仍需关注央行的进一步动作。对于A股而言，降准带来的流动性不会全部进入A股，但也会对A股市场的资金构成间接的支持。

　　第二，估值方面，当前A股各大指数估值分化依然比较严重，创业板指、沪深300等股指10年PE分位数处于80%左右的高位，而以中证500、中证1000为代表的中小盘个股则处于估值的相对洼地，分位数分别为9%、26%。与美股横向对比，美股主要指数的估值分位数都在90%以上，处于较高位置，而纳斯达克的PE绝对数值仅48.29，不及创业板指的63.33，这一情况也需引起关注。

　　第三，盈利方面，鉴于7、8月份正处于半年报披露阶段，半年报业绩是选择行业及个股的重要参考。截至7月19日上午，共有1508家A股上市公司披露半年报业绩预告，预喜率68.5%，其中大宗商品涨价带动上游行业领跑，钢铁、化工、有色、煤炭等行业增幅较大，去年低基数效应明显的如机械、轻工、建材等行业业绩增速靠前，此外，电气设备、电子、国防军工、食品饮料等高景气赛道行业业绩释放，符合市场较高的业绩预期。这些业绩表现较好，市场关注度较高的企业需要引起重视。

　　此外，工业企业利润数据也可以作为参考，7月27日，统计局公布6月工业企业利润数据，同比增速20%，其中上游采矿业、原材料制造业仍然领先，黑色金属矿采选业、石油天然气开采业等名列前茅，医药制造业也保持较快增长。

　　接下来，市场将如何表现？

　　流动性方面未见明显放松的可能性，整体经济增速也有所回落，则全市场普涨的情况基本不可能发生，国内疫情零星出现，也带来了一定的不确定性，更加需要关注结构性的行情，尤其关注企业盈利的兑现情况。

　　进入8月，市场可能仍然延续结构性行情，资金将更加关注个股的盈利能力和发展的持续性，并将调研重心继续向中小盘偏移。

　　投资方向在哪里？

　　结合近期公布的中报业绩预告，我们可以发现，近月来，盈利占优的行业主要存在于两个方向：一是大宗商品价格上涨带动的上游采矿和原材料行业，二是外需出口带动的医疗行业以及电子行业。则接下来市场面临的扰动预计将主要来自于海外。

　　在此背景下，投资机会主要聚焦以下两条主线：

　　主线一：议价能力强，能传导上游价格上涨压力的高质量行业/龙头个股。

　　今年以来，上游原材料成本提升，向下游的传导仍不充分，对于下游行业/个股的议价能力、成本控制、盈利能力都提出了更高的要求。

　　主线二：关注优质制造业企业的盈利兑现。

　　中报披露期也需关注优质制造业企业的业绩兑现情况，重点关注其中成长型较强、受到国内政策推动及海外出口需求拉动的板块如新能源、光伏、电子等，以及去年基数较低，今年业绩恢复的轻工、建材等行业。

　　2、港股—全球流动性预期收紧，注意波动

　　恒指7月跌幅近10%，主要是受到流动性波动及中概股监管风险增加的影响。考虑到近期跌幅较大，港股可能呈现出了一定的性价比，但需警惕恐慌情绪的延续。

　　我们认为，目前来看，美联储不会太快缩减QE或加息，疫情再次带来全球经济的扰动也使得其他经济体很难快速收紧，此外，南下资金今年以来一直呈流入状态，显示出内地资金对港股仍有信心。在港股经历较大幅度的回调后，中期逐渐加大港股配置仍是性价比较高的选择。不过需关注三季度美国就业改善及美联储收紧预期的变化。

　　布局方向：1)关注深度低估的原材料及传统产业的战术性机会。港股上市公司盈利与大陆企业相关性较高，考虑到上游原材料价格提升，关注议价能力较强的行业和公司；2)关注具备长期成长性的投资标的，如消费电子、半导体、计算机、互联网等。

　　3、美股—高位运行，波动加大

　　目前，美国通胀超预期，就业情况也不及预期，美联储短期内不会明显的缩紧流动性。美国经济距离实现就业和通胀目标的“实质性进一步进展”还有很长的路要走。随着美国经济持续复苏，美国企业的劳动力成本上升，盈利能力将会下降。另外，企业的供应链短缺，也会增加其成本，使得企业利润降低。所以许多公司的盈利能力将会更快的恢复到疫情之前的峰值，但同时也面临着拐点到来的问题。

　　美股市场内部不断扩大两极分化，越来越少的个股参与了上涨势头，而跌至新低的个股数量与日俱增。在纳斯达克100指数和标普100指数屡创新高之际，许多板块出现了多个新低。美国股市被高估已经有一段时间了，看涨情绪已经或接近顶端。股市调整可能会随时开始，需要注意短期由于市场调整而带来的波动性。

　　4、黄金—全年潜在收益空间有限

　　中短期而言，影响黄金的核心因素就是黄金价格的机会成本，即美国十年期国债实际收益率，而实际收益率=名义收益率-通货膨胀率。

　　最近一次的美联储议息会议尽管宣布维持现有的利率不变，但美联储将逆回购利率与超额准备金利率(IOER)分别由此前的0%与0.1%上调5个基点至0.05%与0.15%，并且强化了对于经济的预期，这一系列动作预示着货币政策的收紧和名义收益率的提升，这是当前黄金受到冲击的主要原因。随着美国的通胀水平超出预期，经济仍将在未来数个月内强势增长，而大量的过度需求可能将通胀推向更高的位置。导致了美国通胀率短期将维持在高位。预计名义收益率涨幅不及通胀率，美债的实际收益率将会下降，金价将会上升。

　　另外，各国央行由于德尔塔病毒的持续肆虐，对经济恢复的不确定性增加，都分别制定了购买黄金的计划，这也是会导致金价短期不会下跌的原因之一。黄金有一定的超调回补的阶段性机会，短期来看，黄金会小幅的增长，但2021年潜在收益率空间不会和2020年一样，增幅空间将会收窄。

　　5、人民币—短期回归双向波动，长期看多

　　6月以来，人民币如央行所言保持双向波动，而美元指数继续保持强势，从基本面来看，中美仍是全球经济复苏主要的两极，随着全球疫情再度蔓延，这一趋势仍将延续，预计人民币继续双向波动。长期来看，中国经济增长动力强于美国，人民币汇率长期将趋势性上行。

　　6、债券—以稳为主，没有趋势性机会

　　流动性边际宽松，7月债市小幅震荡上行，接下来，从央行的表态来看，货币政策坚持稳字当头，保持流动性合理充裕。债市走势预计将比较平稳。不过从目前来看，地方专项债发行节奏较往年明显滞后，四季度发债一般较少，三季度可能会有所提速，将可能从供给侧对债市构成压力，也需要给予一定的关注。

　　另外，在全面降准后，信用利差有所下行，中高等级信用债投资机会显现。但当前AAA的国企违约事件也说明，高等级不一定代表低风险，企业偿债能力的研究以及风控能力才是核心。

　　7、固定收益--甄选交易对手及投资项目

　　随着2021年底《资管新规》过渡期截止日临近，一方面强监管、严监管态势仍将持续，另一方面未来半年至一年内，市场将面临阶段性优质资产荒的时代，资本市场的参与者将面临较大的挑战和考验。

　　对金融机构而言，未来更多是比拼专业的投研能力及产品竞争力，应积极响应监管要求、加快业务模式变革及产品转型，才能获得市场及客户的认可。

　　对投资者而言，秉承资产配置、分散风险的投资原则。建议倾向于投资非标类固收产品的投资者，审慎投资，优选资质良好、经营稳健、融资渠道通畅的交易对手；建议注重资产配置的投资者，一方面可精选配置以优质债券为底层资产的标准化债权类产品；另一方面可选择“固定收益+”产品，利用其收益增厚策略，发掘阶段性低波动、相对高收益的可能性。

　　六、8月份各类私募投资策略机会分析

　　1、固定收益

　　秉承资产配置、分散风险的投资原则。建议倾向于投资非标类固收产品的投资者，审慎投资，优选资质良好、经营稳健、融资渠道通畅的交易对手；建议注重资产配置的投资者，一方面可精选配置以优质债券为底层资产的标准化债权类产品；另一方面可选择“固定收益+”产品，利用其收益增厚策略，发掘阶段性低波动、相对高收益的可能性。

　　2、稳健及中性策略

　　1)股票中性

　　总的来说，策略环境还比较友好。目前来说，阿尔法策略的主要影响因素依然是风格偏离，今年自2月以来风格不断再平衡，大盘风格弱于小盘风格和以创业板为代表的成长风格。在风格变化比较快，且管理人盈利能力体现在风格上的阶段，阿尔法管理人的选股能力很重要。在当前对冲成本处于低位的背景下，近期阿尔法策略的赚钱效应有望有一定的恢复，不过我们仍然需要继续紧密跟踪市场风格切换的情况。

　　2)CTA策略

　　全球流动性预期的变化会成为未来商品价格变化的重要参考，接下来为市场带来矛盾的因素仍然较多，目前我们很可能处在或接近商品牛熊切换的时期，在这段时间市场整体切换方向需要一些时间，CTA策略会面临连续的磨损，波动会较大。

　　但同时，当下也是CTA策略较优的布局时期，目前商品价格处于中高位，无论是海外定价还是国内定价的品种波动预计都不会小，对CTA策略表现构成利好。

　　3)多策略FOF

　　多策略、低相关的基金产品，能够更平稳的穿越不同的市场环境，在组合中分散风险，平滑波动。

　　4)固收+

　　进可攻，退可守的固收+策略，在市场波动加大的情况下，能够更好的降低波动控制下滑风险。

　　3、权益策略

　　1)主观股票多头

　　我们建议追跌不追涨，发生大的回调敢于加仓，把握好投资节奏。一方面，精选个股依然是主要方向，因为在“盈利驱动”背景下，有能力优选出估值与盈利、成长性相匹配股票的管理人预期会表现更好。未来选股的难度会进一步加大，我们建议投资者可以考虑分批逢低投资；而以中等市值股票为选股范围，投资风格偏逆向的管理人，随着优质个股业绩逐步兑现，在本阶段预期会有更优的表现。

　　2)量化股票多头

　　指数增强类的基金具备配置价值，中证500指数当前的估值非常低，有不少优质股票的投资价值被忽视，当前中证500指数增强类产品可以进行逆向配置，安全边际较高。

　　市场有风险，投资需谨慎，以上观点仅供参考，不构成投资建议。

（文章来源：格上理财）

文章来源：格上理财

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