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　　A股IPO排队5年未果，万达商管转战香港资本市场。

　　近两个月不断传出消息，万达轻资产商管公司计划年底前在香港上市，拟融资约200亿元，公司的估值达2000亿元。

　　在房企比拼存量空间运营的下半场，商业地产的市场容量远远超过物流、长租公寓等业务。

　　因此，资本市场对商业含金量高的房企，给予了相当高的期待。自2018年来，房地产开发与销售受限，地产股集体“扑街”。而有商业地产作为支撑的龙湖、新城控股、华润置地，股价分别逆势大涨110%、37%和39%。

　　眼看着后来者都收割了高估值，万达商管坐不住了。

　　六年前，万达商业率先启动轻资产转型，趟出了一套成熟的运营体系。截至2020年底，已开业的万达广场达368个，万达商管的运营面积达四千万平方米，全年租赁及管理营业收入达359亿元，比第二名华润商业的租金收入高出200多亿。

　　万达商管，能否如王健林所愿，在资本市场收获关注？

　　6年轻资产之路

　　万达商业地产起家于“城市综合体”模式，即建设万达广场收取租金，同时在周边开发、销售写字楼、商铺、住宅。不过，自持型商业地产回报周期长，沉淀资金量大。

　　早在2014年和2015年，万达商业启动了轻资产转型战略。王健林构想的轻资产有两种模式：第一种是投资类万达广场，即投资者“拿钱下订单”，万达商管负责找地、建设、招商和运营。第二种是合作类，投资者出地又出钱，万达出品牌，负责设计、建设、招商、运营。净租金中七成归投资者，三成归万达商管。

　　对于转型原因，王健林曾如此表述：房企躺着赚钱的时代已经过去，今后需要比拼品牌、定位、定价、营销等综合运营能力。

　　他坦言，在房地产的下行周期里，以往的重资产模式存在风险。“重资产的模式受制于房地产周期，重资产的模式很简单，房地产火的时候卖得很快，现金回流很快。房地产周期一来，(就有资金链断裂的风险)。”

　　王健林判断，三四线城市的商业地产还有很大的市场空间，万达想要更快地扩大规模和竞争优势，轻资产运营是最快的方式。“一个国家的城市化进程，就是这二三十年。随着中国城市化快速进程，才有万达这种可能性。”

　　由此，万达的商业地产项目加速铺开。从2016年开始，每年有19-29个轻资产模式的万达广场新增开业。

　　2018年，万达商业地产更名为“万达商业管理集团”，加速轻资产转型。

　　截至2020年底，万达累计开业了368个万达广场，其中重资产项目占比稀释至70.38%，轻资产项目占比提升至29.62%，其中50%的项目下沉到三四线城市。在建的142个万达广场中，轻资产占比超过80%；2021年，计划签约70座轻资产万达广场。

　　万达商管集团总裁肖广瑞表示，从2021年开始，万达商管不再投资持有型万达广场物业，全面实施“轻资产”战略，今后每年签约“轻资产”的万达广场将不低于60个。

　　轻资产模式“造血”能力强大。2020年，万达商管集团投资物业租赁及管理营业收入达359.03亿元，占主营业务收入超9成，毛利率高达74.38%。由于个别业主签订合同后退房，当年万达商管的物业销售收入亏损0.67亿元。

　　要知道，5年前，物业销售业务还是万达商业的“现金奶牛”，贡献了超八成的收入，投资物业租赁及物业管理仅占收入的10%左右。

　　不过，发展轻资产模式的另一个问题是，当销售业务不再贡献现金流，用于抵押贷款的资产减少，如何拓宽融资渠道？

　　万达商管选择引入外部投资者，发行内部理财产品，开展类REITs等资产证券化运作。

　　2015年1月，在轻资产战略启动之初，万达商业地产就与四家机构签署投资框架协议，获得240亿元投资，建设约20座万达广场。此外，万达还收购了快钱支付公司，通过该平台发行各种理财产品募资。

　　目前，万达商管集团已有一单规模27亿元、期限18年的的CMBS上市发行，另有一单39亿元的ABS于去年通过深交所审核。

　　同时，REITs在境外市场已有成熟模式，日前，以基建项目为底层资产的REITs获批上市发行。这释放了积极信号，业内预期，以商业地产为底层资产的REITs也将获批试点。

　　转战港股市场

　　另一方面，万达商管的上市之路，并不顺利。

　　2014年末，万达商管的前身万达商业登陆港交所，发行价每股48港元，募资额高达288亿港元。然而，彼时万达商业股价常年低迷。万达商业2015年年报显示，其每股收益6.6元人民币，每股净资产39.8元人民币，股价却长期在净资产上下徘徊。

　　于是，上市不到两年，万达商业于2016年9月退市。王健林当时称，退市最核心的原因是公司价值被严重低估，“不能对不起我的朋友和股东，所以我们一定要私有化。”

　　万达商业加快了回A的步伐。早在2015年9月就启动了内地IPO程序，向证监会报送了招股书。

　　然而，王健林时运不济。随着房地产调控趋严，从2016年下半年开始，A股房地产公司IPO和再融资基本关闸，恒大、富力均放弃回A。

　　虽然万达商业改名万达商管，加大轻资产转型步伐，意图弱化房地产属性，仍遭冷遇。最终，在提交A股招股书5年半后，万达商业于今年3月撤回上市申请。

　　在漫长的上市征途中，万达商管125位股东的联盟不再坚固。今年以来，失去耐心的投资者们频频退股。

　　企查查信息显示，大连一方集团有限公司董事长孙喜双今年连续六次出质大连万达商管股份，质押股份数额高达1.2亿股。

　　此外，今年3月，据天津产权交易中心官方网站披露，万达商管4200万股股份挂牌转让，底价21.84亿元。层层穿透之下，转让方的实际控制人为有“A股套现王”之称的龚虹嘉的妻子陈春梅。

　　与此同时，去年以来，内地房企旗下的物业管理公司和商业管理公司却在港股市场掀起IPO热潮，轻资产模式受到热捧，可谓此一时彼一时。其中，以商管业务为亮点的华润万象生活，上市募资120亿港元，迄今已大涨135%，市值近1200亿。

　　因此，万达商管决心赶上风口，回归香港资本市场。

　　3月29日，万达商管集团公告，重组后的万达轻资产商管公司落户珠海横琴，同时珠海国资委出资30亿战投入股。公告称，万达轻资产商管公司不持有物业，全面负责已开业的368个万达广场、在建的155个万达广场以及今后发展的所有万达广场的运营管理。万达商管集团持有该公司全部股权。

　　业内预期，万达轻资产商管公司，是未来万达商管业务上市的主体公司。有市场消息称，目前有20多个投资者表示有兴趣参与万达轻资产商管公司约200亿元的IPO前融资。

　　王健林在2015年为万达集团划下商业、文化、金融、电商的宏大版图，同时加大海外买买买的力度。6年之后，文化、金融、电商三大业务集体收缩，万达集团的海外资产全面清仓，轻资产转型的商业管理，成为最有韧性的产业。眼下，推动商管业务上市，成为王健林最看重的工作了。

（文章来源：21世纪商业评论）

文章来源：21世纪商业评论

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