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　　11 月新增社融略低于预期，新增信贷明显不及预期。11 月新增社融2.6 万亿元，略低于彭博一致预期2.7 万亿元；但是11 月新增信贷1.3 万亿元，明显低于彭博一致预期1.6 万亿元；社融同比增速从10 月的10.0%略微回升至11 月的10.1%。我们在之前报告中分析过，11 月M2 增速大概率会因为基数原因走弱，11 月M2 增速从之前的10 月的8.7%回落至8.5%。由于12 月初至今，政策基调已经发生了非常明确地变化，在本次点评中我们需要面对一个核心的问题：滞后的11 月金融数据对把握未来一段时间的信用走势是否有意义？

　　12 月初以来，关于稳增长的表态规格不断升级，稳增长正在一步步从信号变成实际行动。中共中央政治局12 月6 日召开会议，分析研究2022 年经济工作。会议强调政策“稳字当头、稳中求进”，“着力稳定宏观经济大盘”，政策稳增长意图明显。同一天，中国人民银行宣布决定于2021 年12 月15 日下调金融机构存款准备金率0.5 个百分点。紧接着在12 月7 日，央行下调支农、支小再贷款3 个月、6 个月、1 年期利率0.25 个百分点。

　　在稳增长目标已经明确的背景下，11 月的金融数据体现出的一点是稳信贷的进展可能比较慢，因为：

　　第一，虽然居民房贷温和恢复，但企业中长期贷款仍然低迷。房地产部门的融资是稳信贷的核心之一，11 月新增居民中长期贷款5281 亿元，同比多增772 亿元，无论是绝对水平还是同比增幅均较10 月继续恢复。然而，企业部门中长期贷款需求仍然低迷，11 月新增企业部门中长期贷款3417 亿元，比去年同期低2470 亿元、比2019 年11 月低789 亿元。居民房贷改善相对迅速与前期房贷申请挤压有关，在相关政策调整之后效果较为明显；但对于企业中长期贷款来讲，由于经济下行、银行风险偏好下降等多重原因，企业中长期贷款融资可能很难出现迅速改善。

　　第二，过去一直在拉动信贷增长的小微企业贷款增长动能已经在逐步放缓。央行2021 年11 月再次增加3000 亿元支小再贷款额度，进一步支持小微企业。但是小微企业新增贷款的增长动能已经有所放缓，新增小微企业贷款同比增量的拐点在今年1 季度其实已经出现，而且回落的趋势并不算慢。背后一个重要的原因是，银行通过改革进一步扩大小微企业信贷投放的空间可能下降，从利率上来看，在2019 年，小微企业贷款利率高于一般贷款利率大约78bp，但是到了2021 年10 月，小微企业贷款利率已经低于一般贷款加权平均利率36bp，继续压降的空间已经较为有限。

　　第三，票据冲量的空间也在逐步收窄。11 月新增票据融资1605 亿元，较去年同期上升801 亿元， 然而在8-10月，票据融资的同比增幅均在2000 亿元以上。票据融资同比增幅明显收窄的背后，可能是未贴现票据供应的逐步收缩。截至2021 年11 月，未贴现银行承兑汇票余额为3.16 万亿元，已经处在除疫情期间外(2020 年1 季度)的历史最低区间。除了供应收缩之外，由于票据利率和短端利率之间的利差处在历史较低水平，银行加配票据的边际动力也有所放缓。

　　近期的货币政策将在多大程度上逆转以上的3 个因素还有待观察，好消息是财政可能已经在逐步发力。虽然同时调降政策利率及LPR对增长的提振比较直接，但是考虑到其外溢效应较大，在政策宽松排序中较为靠后，因此央行选择先通过结构性货币政策及降准来进行货币宽松，但是在经济基本面较弱的背景下，以上政策能够提振多少的信贷需求有较大的不确定性。未来几个月的数据将为我们提供进一步的线索，判断央行是否需要进行更大力度的宽松以提振经济。一个好消息是财政政策可能已经在逐步发力，11 月财政存款下降7281 亿元，较往年同期降幅明显扩大。我们重申在货币政策展望中的观点，在经济基本面较弱以及MLF明年仍有4.05 万亿元到期的背景下，2022 年仍有降准的机会，同时也有降息的可能。在全社会宏观杠杆率较高的背景下，财政政策可能会在本轮逆周期调解中扮演更为重要的作用。

　　央行在12 月9 日上调外汇存款准备金率，抑制单边升值预期。央行宣布自2021 年12 月15 日起，上调金融机构外汇存款准备金率2 个百分点到9%，这一举动意在抑制当前人民币的单边升值预期。看远一点，上调存款准备金率也意味着未来的汇率政策空间：未来美国如果货币加速收紧、中国货币政策继续宽松，人民币可能面临小幅贬值压力，而那种情况下，下调外汇存款准备金率可以有利于稳定人民币汇率与跨境资本波动。

（文章来源：中国国际金融）

文章来源：中国国际金融

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